提要：地产调控政策出台一个月以来，住房成交量严重萎缩，但房价并未连续大幅下滑。我们测算，地产投资对GDP的增速贡献在3个百分点左右，在地产增速15%的预设下，全年投资对GDP的拉动将保持在6个百分点左右。

□中证证券研究中心张泰欣

地产调控政策出台一个月以来，住房成交量严重萎缩，但房价并未连续大幅下滑。从土地交易的情况来看，开发商土地购置热情持续，地价支持房价的根基依然坚固。我们认为，目前土地市场并未出现持续盘整低迷的状态，这将给未来的楼市供给形成保障，全年来看，房价可能将保持平稳，地产投资增速保持在15%左右。

需求萎缩供给“被动”减少

5月份京沪深穗一线城市周成交量平均为77万平方米，较4月份的124万平方米下滑了37%。从今年以来的成交情况来看，在经历了2月份的低谷后，一线城市的成交水平均在100万平方米左右徘徊，这与去年销售最为火爆的十月份相比，销量萎缩超过了55%。从我们观测的其他13个重点城市来看，5月份的周成交水平平均为192万平方米，相对于4月份的成交也萎缩了39%，同比去年降幅达30%。

由此可见，地产调控政策实施一个月以来，成交低迷的状况得以持续，投机性需求基本得到遏制，且自住需求也在很大程度上受预期影响暂时拖延，因而需求增长基本回归理性。我们认为，未来如果政策基调有所缓和，或房价出现连续趋势性的回调，再加上7、8月份可能出现的CPI高峰，地产需求再度爆发的可能依然很大。

本次调控的多项措施均意在加大供给，未来保障房的执行力度可能会进一步加强；但是从商品房市场来看，由于前期市场消化较快，大规模库存去化基本完毕，未来总体供应紧张的局面可能会加剧。从可售面积来看，大多数城市的可售面积在不断下滑，5月份京沪深穗的平均可售面积分别为1883万平方米、569万平方米、364万平方米和2800万平方米，基本月均下降10%。从主要城市新盘的供给情况看，在严格的调控措施下，开发商大幅推盘的压力很大。以北京为例，4月份取得预售许可证的项目为27个，预售套数为9452套，环比大幅回落。从企业的层面来看，由于大幅囤地会导致未来承担的成本过高，故目前很多开发商正加速消化前期的尾盘，且对新项目开工慎之又慎。以万科为例，4月份万科新增土地项目2个，较3月份的6个和2月份的11个出现了很大幅度的回调。可售面积的减少目前更多是开发商施工和推盘意愿降低所致，4月份施工面积环比下降11.3%，我们认为，未来供应紧张的局面可能会进一步加剧，供给不足可能会加大房价上行的风险。

土地购置放缓地价依然坚挺

我们从观察目前土地市场的价量情况，试图去定位未来土地的供给。4月份全国购置土地面积为3016万平方米，同比增长19.5%，较3月份回落了34个百分点。土地购置费方面，4月份累计为1911亿元，同比上涨66%，较3月份提高了10个百分点。一季度末重点城市的平均地价保持上涨态势，京沪深穗的平均地价分别为7582元/平方米、10338元/平方米、11607元/平方米和4130元/平方米。新政实施以来，虽然个别地方有土地流拍的情况，但地价总体仍然保持上升态势。从上周的数据看，成交总价最高的是中山的国企底价，（成交价超过10亿元），1亿元以上的成交案例中，大公司的身影比较少，可以说，市场调控给一些资金充足的中小公司提供了一些机会。我们认为，大公司目前在拿地方面表现谨慎，一方面由于土地增值税严格清算带来的成本计提较大，另一方面也是对中期市场走向不明朗的心理反应。从土地市场到住房市场的传导路径来看，中期内支撑房价的根基依然牢固，而土地购置放缓会导致未来新开工面积的减少，从而影响供给，并最终支撑高房价。

我们以上海市场为例，4月份上海土地购置面积增速为-8.2%，当月的销售面积增速为-21.44%，虽然土地购置面积在萎缩，但环比还在上涨；1-4月上海土地购置费为86.3亿元，同比上涨11.8%，如果扣除期间的费用，从土地购置的角度算，以购置费/购置面积算，上海4月份的地价上涨幅度在12%左右。一般而言，购置面积要领先于销售面积，从购置到新开工，再到施工销售，期间大概要经历9个月-12个月的时间。因而目前土地市场的热情要高于住房销售市场，这也说明从未来储备的角度来看，总供给仍然有保障。

房价难趋势性大幅下行

目前市场的普遍观点为：房价不跌，则市场很难消除积累的风险。我们追溯此轮政策调控的初衷，目前遏制房价过快上涨的目的已达到，但市场预期的房价下行在主要城市并未趋势化。从5月份房价的走势看，深圳、上海分别为20878元/平方米和21732元/平方米，环比四月份持平；5月份个别周一些大城市房价出现过松动，但也未连续向下，苏州、青岛等城市5月份房价环比涨幅更超过7%。就全国而言，二三线城市房价上涨的态势有所缓和。

我们通过一线城市销售面积与价格的走势发现，如果目前销量低位徘徊的状况维持3个月以上，在调控政策基调不变的假设下，房价走稳将是大概率事件，但步入下滑通道的可能性不大。整体而言，地产商财务状况要大大好于08年，降价时机及空间的主动性更大，在政策继续从严、成交低迷持续的情况下，不排除部分开发商采取“以价补量”的措施。我们认为，对于土地储备和新盘开发面积较大的地产商而言，先行主动降价的可能要大，如果土地增值税严格执行，对这些公司财务状况的影响将在三季度后体现出来。

地产投资增速下滑有限

虽然有保障房、政策性住房的大力建设，但我们认为，即使全年加快开工，完成700万套的政策性住房任务，并按照每套60平方米均值计算，也仅加大4.2亿平方米的销售面积，按照2000元/平方米的均价，全年地产投资额也仅能增加3000亿元左右，这对于地产投资整体而言可谓是杯水车薪。因而拉动地产投资更多还要靠商品房市场。

我们维持地产全年销售增速25%及房价整体走平的判断，综合到地产开发投资方面，全年维持15%左右的增幅。从4月份的数据来看，地产开发投资额累计为9932亿元，同比增长36.2%，由于基数和政策原因，全年地产投资增速将保持前高后低的态势。根据历史规律，我们保持随后的月份中地产投资额在3500亿元-4000亿元的水平之间，则全年地产投资额将保持在4.1万亿元。我们测算，地产投资对GDP的增速贡献在3个百分点左右，在地产增速15%的预设下，全年投资对GDP的拉动将保持在6个百分点左右。